2007年11月5日，中国石油(601857)正式登陆上海证券交易所挂牌交易。
　　中国石油A股发行不可谓不火爆，40亿A股申购冻结资金3.37万亿元，平均86万元中签1000股。机构普遍预测，市场热情高涨将导致中国石油A股上市首日市价超过40元。然而，一向被推崇备至的价值投资大师巴菲特却于此前三个月时间内七次减持中石油H股。

　　2007年10月18日，巴菲特公开对外宣称，基于股票价格考虑，他已经将所持中石油23.4亿股H股全部卖出。这意味着在巴菲特心目中，中石油目前持续上扬的H股股价已超出其潜在价值。

　　尽管中石油公司声称巴菲特减持属于商业行为，国内一些媒体也声称巴菲特不完全了解中国，并依据中石油H股股价自其首次减持始累计升幅超过50%，断言巴菲特对中石油的投资不是完美投资，同时积极呼吁国内投资者没有必要对巴菲特顶礼膜拜。但巴菲特毕竟不是一个普通的投资人，作为全球成功理性价值投资的偶像，他的声音及投资决策影响力绝不容小觑。

　　1968年5月巴菲特的果断决策令人难忘。当时美国股市一片狂热，巴菲特却认为再也找不到有投资价值的股票，因此卖出了几乎所有股票并解散了公司。结果在1969年6月，美国股市大跌并演变成了股灾。到1970年5月，每种股票都比上年初下跌了50%甚至更多。

　　在巴菲特毅然抛售，溢价相对较低的H股股价可能已超出其潜在价值，中石油A股还能否继续上演中国神华式“神话”？

　　巴菲特抛售逻辑

　　尽管国内投资者不敢小视巴菲特抛售中石油H股的减持行动，并积极从多方面寻找巴菲特减持中石油的真实原因，甚至希望从中找出巴菲特决策失误之处，以期为自己拼抢中石油A股筹码的狂热激情找到合理依据，然而，努力的结果却令人失望。巴菲特抛售中石油的理由非常简单明了，就是中石油股价已经超出了它的潜在价值，且少有人真正理解巴菲特给予这家亚洲最赚钱公司的估值逻辑。

　　“我能告诉你巴菲特为什么会在国人对中石油一片狂热之际抛售H股的真实原因。”国信证券研究员李晨告诉记者。与国内众多研究机构积极看多中石油A股回归溢价不同，李晨近日发布了题为《Just Calm Down》的价值投资分析报告，他是首个给予中石油中性投资评级的国内研究员。

　　李晨认为，从市盈率估值角度看，中石油的PE合理估值不能超过20倍。主要原因为，中国成品油的价格机制尚未理顺，在中国政府对成品油价格实行严格管制的背景下，中石油在国际原油价格上涨中无法受益，加之原油产量增长很低，中石油在未来的业绩增长速度很难达到20%。

　　他分析说，在国际原油价格上涨中，中石油面临三大减利因素：一是开采成本上升因素，目前中石油的开采成本增幅基本与油价涨幅相当；二是特别收益金因素，原油价格高于60美元即征收40%的特别收益金；三是成品油价格“政府管制折扣”，68%的产品价格不能同步原油价格上涨，直接造成整体盈利下降。

　　据其测算，国际原油价格在高于80美元时，每桶上涨10美元，中石油开采成本上升约1美元/桶，特别收益金收取4美元/桶，如果68%的收入被政府管制，则中石油公司盈利下降1.8美元/桶；如果国内成品油价格涨幅为原油价格的一半，68%的产品收入限制了油价上涨受益，公司实际收益为1.6美元/桶。只有国内成品油价格涨幅达到原油价格涨幅的26%时，中石油才能免受政府管制的影响。

　　李晨表示，中国政府对石油定价管制将长期存在，中石油未来不能充分从国际原油上涨中受益或许是巴菲特抛售中石油的重要原因。

　　此外，李晨用分部门加总法估值测算的结果显示，假设长期原油价格分别为50美元/桶、80美元/桶、100美元/桶、200美元/桶时，板块价值按照各自计算出的自由现金流的15倍估值，则中石油油田板块的价值分别是4.23元/股、7.49元/股、10.22元/股、12.50元/股与21.62元/股；加上其它板块的价值，长期油价对应的中石油整体每股价值为8.46元、12.17元、14.45元、16.73元、25.85元。

　　2007年7月12日，巴菲特首次减持时，中石油H股收盘价为12.28港元，与李晨对中石油在长期油价为100美元/桶的估值12.50元人民币接近。或许这一估值透露了巴菲特抛售中石油估值逻辑的奥秘。

　　在谈及外界对巴菲特减持中石油不是完美投资、少赚了数十亿港元的评论时，晨星(中国)研究中心研究员庞子龙表示，四年前，当巴菲特地板价买入中石油时，世人给与的多是怀疑。因为当时中国的资本市场处于发展初期，动荡不安，中国政府对股市的政策也不明朗，巴菲特管理的伯克希尔公司一些股东也表示出了不理解；而巴菲特今年减持并最终悉数卖出中石油时，很多人却因市场的火爆而质疑他的投资理念。甚至在巴菲特承认早卖了中石油后，一些人执于他的“认错”，却忽视减持正是巴菲特投资理念的贯彻。

　　庞子龙认为，虽然巴菲特减持中石油H股的平均价格明显低于目前的市场价格，但是将本金安全放在首位的巴菲特不可能选在股价上涨最辉煌的巅峰时刻减持。巴菲特稳健的投资风格可能不会使他赚上疯狂的最后一个波段，却能够规避绝大多数致命风险。

　　存在即合理。巴菲特减持自有他的合理因素，似乎也没人能否认中石油A股超额溢价回归的合理性，问题是中石油A股继续上扬高估值溢价的道路能走多远？

　　回归溢价极限

　　尽管李晨并不认为参照系法估值结果合理，但他认为如此做法可以比较精确地预测市场价格。其估值模型显示，中石油市场价格预测可以将中国石化和中海油两个参照坐标，从资产匹配角度看，1个中石油=0.7个中国石化+5个中海油，若将盈利能力因素考虑进去，则1个中石油=0.3股中石化+1.1个中海油。据李晨测算，按照中海油回归A股价格25元和30元两个假定目标价推算，则中石油A股定价应在35元-40.5元之间。

　　荷兰银行亚洲主管黄集蔚认为，中石油H股股价在巴菲特减持期间一路上涨，在很大程度上跟一些与国内关系密切的资金为帮助中石油A股回归能有较好发行价有关。尽管巴菲特接连减持，但这些资金考虑到国内A股普遍比H股有50%以上的溢价，加之国内QDII港股投资放行和个人投资者港股直通车开通的预期，使得他们愿意推高中石油H股股价。

　　“从理性估值角度看，中石油H股价格属于典型的资金推动。鉴于买入基金的使命已经完成，20元的目标价已经实现，中石油未来的上涨动力应该有限。”黄集蔚相当肯定地在电话中告诉本报记者。

　　H股价上涨曾经是A+H公司A股价格上扬的重要动力，在中石油H股股价上涨基本到位的前提下，其回归的A股高溢价之路还能走多远？

　　深圳某私募基金经理对巴菲特抛售中石油不以为然，他坚信巴菲特对中国经济不是十分了解，依据是当初巴菲特到香港投资的金额只有5亿美元，在其全球投资组合中所占比例甚低。如果当时他对中国经济发展趋势有着充分了解，大量配置中国的优质资产，那么持有到今天又会是什么样的投资回报？

　　“中国经济在今后相当长一段时间内都会保持快速增长，随着居民收入提高和生活方式的欧美化，尤其是汽车保有量的进一步提高，对石油能源的消费需求迅速增长可期。而中国石油独特的垄断性以及国际油价的进一步高企，将成为中国石油回归后高溢价的重要支撑。”

　　但李晨并不这样看，他强调，不论是渤海湾的石油或是墨西哥湾的石油，还是波斯湾的石油，大家都是石油。言外之意，在国际原油价格可能长期保持上涨势头的预期下，国际市场对石油天然气公司的估值大大低于国内市场的估值定价。

　　2007年11月1日，全球最大的石油天然气公司埃克森美孚石油公司的PE仅为12.66倍，同日，美国能源行业上市公司平均市盈率为11.74倍，预计未来五年的PEG为1.83倍。而按照当日中石油H股价格计算，中石油的未来12个月的PE为12.59倍，未来五年预计的PEG为2.47倍，海外市场对中石油的“中国溢价”业已充分体现。

编者按：从40期本栏转入“价值股实证分析”开始，已连续4期分别剖析了煤炭股、粘胶短丝公司、广发证券“影子股”以及热门股中国远洋的投资价值。10月24日，巴菲特在大连的惊鸿一瞥，对中国的价值投资拥趸来说，无疑是莫大的鼓舞。按照已有的解读，巴菲特此次中国行传递的信息———1，卖出中石油的真实原因；2，买股票不是要解决货币贬值问题；3，中国股市过热，未来的升值空间不是很大———无疑应引起国内投资者的重视。而本文剑走偏锋，从另外角度的解读巴菲特中国行中所言及有关现象，言语或有过激之处，但也未必不是对时下部分“僵化价值投资”倾向的一个提醒。本栏欢迎读者投稿，联系方式见本页左上角。

    巴菲特在很多投资者的心目中，与其说是一个成功的经济人物，不如说是一个精神领袖。但是，巴菲特的投资生涯真的被我们客观真实地阅读了吗？让我们看看最近巴菲特来华的言行以及一些报道中折射出的问题，来反思一下我们对股神的认识。

    100美元能成长为440亿美元吗

    投资是一门严肃理性的学问，但是在一些财经媒体报道下，投资故事越来越成为娱乐新闻。比如大家热衷于宣扬巴菲特用 100美元起家，最后拥有 440亿美元的案例。前段时间我们包装中国的某些民间股神时，也用过类似的耸人听闻的标题。100美元到 440亿美元，如果用70年时间，每年要赚 33%；如果用50年时间，每年要赚 49%！在过去的数十年中，恐怕只有成功的贩毒团伙能取得这样的利润率。

    事实是什么呢？在巴菲特有正式记录的职业投资生涯中，年投资回报率平均约为20%多。对专业投资者来说，这已是非常优秀的成绩了。但对于媒体工作者，也许还远不够刺激。其实职业投资者在投资生涯中，多有过追加投资，甚至利用杠杆放大收益和风险的经历。但媒体不负责任的片面报道，难免让后进投资者产生不合理的预期，进而产生不理性的操作。

    买卖中石油H股的理由

    巴菲特过早卖出中石油 H股，少赚128亿港元，也是最近街谈巷议的话题。暂不说纠缠于股神没能“逃顶”是多么浅薄的表现，且看巴菲特谈论买卖理由，可以发现他更多地是围绕油价来决定中石油的买卖时机，而不是公司本身的素质。每个公众人物在接受媒体采访时难免有些冠冕的应酬语言，巴菲特一边夸奖中石油是伟大的公司，但这个“伟大公司”却不像可口可乐、运通那样被他长期持有，而是根据石油产品价格波动来买入抛出。看来在巴菲特眼中，中石油与其说是一个创造财富的公司，不如说是一个拥有财富、或者财富开采特权的公司。巴菲特买卖中石油的理由，似乎与石油商品投机者的思路更为接近。

    “价值投资需要情感和态度”

    巴菲特这次在接受记者采访回答“价值投资对普通人是否容易”的话题时说：“不需要巨大的智慧，但很多时候需要一种稳定的情感和态度。”这话可以从两个方面来理解：如果我们选对了市场和趋势，那么要做的只是长线持有和耐心等待；另一方面，智慧对于选择市场和趋势作用并不大，普通人只能听天由命，认定一个自己熟悉的市场，用自己的大半辈子做一次赌博。

    过去数十年长线走牛的证券市场并不是那么多，长线走牛、健康成长的企业更是比表面上看上去的少。 50年前美国的蓝筹股，活到现在的不足 10%。巴菲特说自己的选股：“如果有 1000个股票，对 999我都不知道，我只选那只我了解的。”这样的选股态度当然值得学习，但中国投资者经常会碰到的一件事是：自己惟一了解的那只也许正是不值得投资的。

    巴菲特的投资生涯值得效仿吗

    答案当然是肯定的，但并非适宜所有人。大多数人的平均投资生涯可能不会超过 20年，职业投资者的职业年龄更短，影响他们成败的关键，可能更多地是看是否踏准趋势和热门股。小老百姓们恐怕更愿意在30岁前靠投机取得百万家财，而不是到 60岁靠投资取得亿万财富，更不愿意在人生的某个阶段被绩优股套牢个三、五年，还要紧巴巴地攒下工资追加投资。

    衡量投资业绩要有多个角度，投资不是一门自然科学，而更多像是一门人文科学，一门管理利益、风险和人的欲望和价值选择的科学。所以我们不能光以终身财富的累积结果来判定成功者，在上世纪末的网络热潮中，美国很多年轻人在证券市场靠网络股或高杠杆的金融衍生品，用短短几年实现了提前退休的意愿，他们同样是成功者。毕竟不是每一个人都能像巴菲特那样，穷其生于投资。

    如今，巴菲特已越来越近似一个娱乐明星，而非金融明星。他可以喝着可乐吃着汉堡包，健康快乐地活到快80岁，依然精神矍铄。笔者也是碳酸饮料的爱好者，却担忧于摄入过多后会导致骨质疏松或肠胃功能紊乱。投资也是如此，理念和口号可以靠一本书或几篇新闻稿来传播，而实战策略和技巧就不那么容易了，要靠每个投资者根据自己的“体质”去选择。(作者为海康人寿保险公司投资部助理经理)